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　　上周，國內債(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)場(chang)出現首單違約，“11超(chao)日債(zhai)(zhai)(zhai)”無法兌(dui)付利息事件大(da)幅推高了投資(zi)者對信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)券風(feng)險(xian)的擔憂，高收(shou)益債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)場(chang)利率一再飆漲(zhang)。不少(shao)人士(shi)分析表示，今年(nian)隨著(zhu)金(jin)融業去(qu)杠桿化(hua)，信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)風(feng)險(xian)爆發，債(zhai)(zhai)(zhai)券利率水平會迎來一次重估，中低(di)等級產(chan)品的信(xin)用(yong)利差將面臨(lin)擴(kuo)大(da)壓力。

　　● 黃倩蔚

　　超日債違約

　　引發市場利率分化

　　今年初，由于(yu)流動性相對寬松，債券備受追捧展開(kai)了一波牛市，信用利(li)(li)差(cha)從歷史(shi)高位(wei)明(ming)顯收(shou)縮到歷史(shi)中(zhong)性水平。數據(ju)顯示，1月(yue)份以來，短(duan)端(duan)(duan)國債收(shou)益(yi)率(lv)下(xia)滑明(ming)顯，長(chang)端(duan)(duan)國債收(shou)益(yi)率(lv)下(xia)滑較小。通常年初的信貸(dai)投放(fang)較快，1~2月(yue)份也不例(li)外，1月(yue)份新增(zeng)信貸(dai)1.32萬(wan)億(yi)元，債券市場(chang)利(li)(li)率(lv)從1月(yue)初開(kai)始(shi)穩步(bu)下(xia)行(xing)(xing)，短(duan)期(qi)利(li)(li)率(lv)下(xia)行(xing)(xing)幅度較大，長(chang)端(duan)(duan)利(li)(li)率(lv)下(xia)行(xing)(xing)幅度緩慢。

　　但(dan)在(zai)(zai)信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)市場方面，高(gao)評級信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)回落(luo)幅度略大，低評級信(xin)用(yong)依然維持在(zai)(zai)高(gao)位(wei)。業(ye)內人士向(xiang)媒體分析指出，超日債(zhai)(zhai)違(wei)約(yue)事(shi)件發生以后，高(gao)收益債(zhai)(zhai)反彈行情將宣告結束。后期信(xin)用(yong)利差將進一步(bu)擴(kuo)大。

　　超日(ri)(ri)債2012年3月7日(ri)(ri)發(fa)行(xing)，發(fa)行(xing)規模10億元(yuan)，期限5年，固定票面利(li)率8.98%，每年3月7日(ri)(ri)為付(fu)(fu)息(xi)日(ri)(ri)。第二期利(li)息(xi)的付(fu)(fu)息(xi)日(ri)(ri)是2014年3月7日(ri)(ri)，金額為8980萬(wan)元(yuan)，根據公告僅能支付(fu)(fu)400萬(wan)元(yuan)，償付(fu)(fu)比例不(bu)到5%。

　　宜信財富分析認為，這(zhe)些(xie)無(wu)疑會推高債券(quan)市場的(de)(de)利率(lv)，因此未(wei)來(lai)債券(quan)利率(lv)高于(yu)歷史中值，可(ke)能將是常態，這(zhe)也將限(xian)制債券(quan)利率(lv)的(de)(de)下降空(kong)間和未(wei)來(lai)債券(quan)的(de)(de)行情。

　　申萬證券分(fen)析師屈慶也向媒體分(fen)析表示，這次超日(ri)債利息(xi)無(wu)法(fa)正(zheng)常兌付依然超出了市(shi)場預期，無(wu)疑(yi)會加大市(shi)場對(dui)信用(yong)風險的擔心(xin)，引發信用(yong)利差的向上重(zhong)估(gu)。

　　實際上，從去年(nian)開始，低(di)評級(ji)民企(qi)(qi)的信(xin)(xin)用(yong)(yong)債利(li)(li)率已(yi)經(jing)(jing)(jing)歷了一輪明顯的信(xin)(xin)用(yong)(yong)利(li)(li)差上升(sheng)過程。某股份(fen)制銀行資(zi)金(jin)市(shi)場部資(zi)深(shen)債券人士(shi)進一步分析(xi)表示，目前我國信(xin)(xin)用(yong)(yong)債規模(mo)約(yue)在(zai)30萬(wan)億(yi)左右(you)。預計(ji)今年(nian)二季度宏觀經(jing)(jing)(jing)濟(ji)可能會(hui)(hui)出(chu)現經(jing)(jing)(jing)濟(ji)下(xia)行，房(fang)地(di)產持續降溫(wen)，商業(ye)銀行經(jing)(jing)(jing)營困(kun)難。債券也會(hui)(hui)迎來(lai)市(shi)場信(xin)(xin)用(yong)(yong)風險爆發，信(xin)(xin)用(yong)(yong)利(li)(li)率會(hui)(hui)進行重新估值，大中型國有企(qi)(qi)業(ye)利(li)(li)率大幅下(xia)降，民企(qi)(qi)利(li)(li)率大幅度上升(sheng)。該人士(shi)分析(xi)指(zhi)出(chu)，今年(nian)以來(lai)民企(qi)(qi)中長期債券產品發行已(yi)經(jing)(jing)(jing)很(hen)困(kun)難。

　　海通(tong)證券(quan)宏觀債券(quan)首席分析師姜超亦判斷，未(wei)來民營企(qi)(qi)業(ye)高收(shou)益債估值將(jiang)受到(dao)系統性的(de)影響，未(wei)來信用債的(de)評(ping)級(ji)(ji)(ji)和定價(jia)將(jiang)更加依據風險補(bu)償，低評(ping)級(ji)(ji)(ji)品(pin)種信用利差(cha)和評(ping)級(ji)(ji)(ji)利差(cha)會(hui)進一步拉大(da)，意味著高評(ping)級(ji)(ji)(ji)企(qi)(qi)業(ye)和低評(ping)級(ji)(ji)(ji)企(qi)(qi)業(ye)之間的(de)融資成(cheng)本差(cha)異會(hui)擴大(da)。

　風險溢價增加

　　信用債定價趨于理性

　　東北證券(quan)研究報告中也分析(xi)認為，從(cong)長期(qi)影(ying)響(xiang)(xiang)看，本次超日債的(de)違約對中國(guo)債券(quan)市(shi)場(chang)的(de)影(ying)響(xiang)(xiang)是積極的(de)，其將促使(shi)債券(quan)市(shi)場(chang)評級的(de)深化，使(shi)得(de)信用(yong)風險的(de)定價和(he)交易成(cheng)為可能，對違約率(lv)和(he)違約損失的(de)關注(zhu)將成(cheng)為信用(yong)債定價體系中重要環(huan)節，信用(yong)違約工具等(deng)金融創新產品有發展的(de)空間(jian)。

　　其分析表(biao)示債(zhai)券(quan)(quan)市場(chang)(chang)零違約(yue)不(bu)利于(yu)(yu)企業債(zhai)定(ding)價(jia)機制的形(xing)成，而政府兜底(di)在一定(ding)程度上(shang)使得債(zhai)券(quan)(quan)定(ding)價(jia)與信用(yong)評(ping)估體系相對(dui)扭曲，此次(ci)超(chao)日債(zhai)的違約(yue)事(shi)件，有助于(yu)(yu)債(zhai)券(quan)(quan)市場(chang)(chang)制度完(wan)善和投資者樹立風(feng)(feng)險(xian)意識，有利于(yu)(yu)推動債(zhai)券(quan)(quan)市場(chang)(chang)的信用(yong)評(ping)級、監(jian)督機制、信用(yong)風(feng)(feng)險(xian)量化(hua)和風(feng)(feng)險(xian)控制進一步理順。

　　屈(qu)慶也表(biao)示，盡管(guan)短(duan)(duan)期(qi)內(nei)信用(yong)利差面臨重估的(de)壓(ya)力，但在中期(qi)內(nei)還難以(yi)爆(bao)發系統性信用(yong)風險的(de)背景下，信用(yong)利差的(de)重估意味(wei)著未來將(jiang)(jiang)有更好的(de)投資(zi)機會。一旦短(duan)(duan)期(qi)內(nei)信用(yong)風險和流動性風險充(chong)分釋放(fang)，則(ze)低評級信用(yong)債將(jiang)(jiang)迎來更好的(de)投資(zi)機會。同時，可以(yi)關注(zhu)一些被錯殺的(de)品(pin)種。

　　投資建議 注意信用債尾部風險 高評級債券或受追捧

　　超日債(zhai)違約事件雖然(ran)對債(zhai)市(shi)帶來影響較大(da)，但是(shi)不少研(yan)究機(ji)構都認為，投資(zi)債(zhai)券(quan)要從債(zhai)券(quan)類別(bie)上區別(bie)對待，國債(zhai)、政策性金融債(zhai)等利率(lv)債(zhai)的(de)(de)風(feng)險較小，估(gu)值回歸(gui)的(de)(de)動力最大(da)，或可以(yi)增大(da)配(pei)置利率(lv)債(zhai)。

　　對于信(xin)(xin)用債(zhai)而(er)言，2014年企(qi)業經營可能仍舊困難，2014年城投債(zhai)大(da)約有(you)3000多(duo)億的(de)兌付(fu)小(xiao)高峰，上(shang)半年比較(jiao)多(duo)，目前(qian)又出現了信(xin)(xin)托兌付(fu)危機(ji)的(de)問題，所以(yi)可能有(you)個別(bie)的(de)違約事件發生，都會(hui)牽動信(xin)(xin)用債(zhai)市場的(de)敏感神(shen)經，對社會(hui)的(de)影響較(jiao)大(da)。宜信(xin)(xin)財富分(fen)析師建議減少配置信(xin)(xin)用債(zhai)，可以(yi)增大(da)配置高評(ping)級AAA和(he)AA+的(de)債(zhai)券(quan)。

　　東北證券(quan)業分析(xi)認為，此(ci)次違約短期會使得債(zhai)市信用(yong)利差擴大，風險偏好降低(di)，低(di)評(ping)級(ji)債(zhai)券(quan)受影響，高(gao)評(ping)級(ji)短久期債(zhai)券(quan)將受到投資者青睞。債(zhai)券(quan)債(zhai)項下調和(he)主體展望為負(fu)面次數增多，拓寬了中低(di)評(ping)級(ji)債(zhai)券(quan)的隊(dui)伍，加重(zhong)了信用(yong)市場的尾部風險累積。

　　低等級(ji)信用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)的調(diao)整壓(ya)力比(bi)較(jiao)大(da)(da)，投資者要規避鋼鐵、有色、水泥、電解鋁、平(ping)板玻璃、化工、船(chuan)舶、采掘等行(xing)業的債(zhai)(zhai)(zhai)券，預防大(da)(da)規模信用(yong)事(shi)件帶來的信用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)違(wei)約風險和流動性風險，回避低信用(yong)評級(ji)債(zhai)(zhai)(zhai)券的違(wei)約風險，以中(zhong)高(gao)評級(ji)信用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)為投資標的。

　　上述股份(fen)制銀行(xing)人士進一步分析指出，預(yu)計(ji)中(zhong)國利(li)率(lv)(lv)的拐點會發生(sheng)在(zai)年(nian)中(zhong)，因此(ci)預(yu)計(ji)上半年(nian)短端的利(li)率(lv)(lv)將大幅下(xia)降。央行(xing)或在(zai)下(xia)半年(nian)下(xia)調存(cun)準率(lv)(lv)，市場(chang)擔(dan)心的高利(li)率(lv)(lv)趨勢會在(zai)下(xia)半年(nian)趨緩。

　　光大銀行(xing)首席分析師盛宏清分析表示(shi)，央行(xing)上(shang)半年(nian)的(de)基調，是(shi)(shi)保(bao)持(chi)銀行(xing)間市場(chang)(chang)流(liu)(liu)動性的(de)合(he)理(li)和適度，這給企業發(fa)債(zhai)提供了有較(jiao)好(hao)的(de)條(tiao)件。如(ru)果企業評(ping)級水平較(jiao)高(gao)，建議(yi)在(zai)上(shang)半年(nian)流(liu)(liu)動性充(chong)裕的(de)時候發(fa)債(zhai)。“現(xian)在(zai)是(shi)(shi)發(fa)債(zhai)比較(jiao)好(hao)的(de)窗(chuang)口(kou)期。資金量出現(xian)寬松。債(zhai)券市場(chang)(chang)和利率(lv)互換市場(chang)(chang)的(de)利率(lv)都有下(xia)(xia)降。整個股份制銀行(xing)負債(zhai)資金成本在(zai)2.6%-2.8%左右，資金水平適中預計下(xia)(xia)半年(nian)會往(wang)偏緊方(fang)向稍微發(fa)展。”

　　央(yang)行統計數據顯(xian)示(shi)，2013年(nian)，廣(guang)東(dong)社(she)會(hui)融(rong)(rong)資總規模(mo)達(da)到1.38萬億(yi)元(yuan)。截至2014年(nian)1月末(mo)，已有167家廣(guang)東(dong)企業(ye)累(lei)計發行各類債務融(rong)(rong)資工(gong)具532期(qi)，融(rong)(rong)資總額6123億(yi)元(yuan)；1月末(mo)各類債務融(rong)(rong)資工(gong)具余(yu)額達(da)3039億(yi)元(yuan)，同(tong)比增(zeng)長7.8%。銀(yin)行間市場已經成為廣(guang)東(dong)企業(ye)最重(zhong)要(yao)的(de)直(zhi)接融(rong)(rong)資渠(qu)道(dao)。