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貸(dai)款利(li)率”的(de)好景(jing)不再，以(yi)及(ji)“一二級市場(chang)利(li)率水(shui)平需無限接近”的(de)人為擠壓利(li)差(cha)，導致了多年高速擴容的(de)債券(quan)發行高位(wei)滑落，并影響(xiang)整個債券(quan)市場(chang)的(de)生態。今年注(zhu)定是——

面(mian)對當下的(de)債(zhai)券市(shi)場(chang)(chang)，承銷商們(men)的(de)心(xin)情可謂相(xiang)當復雜。一(yi)(yi)方面(mian)，原先“發債(zhai)利率低于銀行貸(dai)款利率”的(de)日子已悄(qiao)然變化，令企業發債(zhai)意愿(yuan)減弱；另一(yi)(yi)方面(mian)，去(qu)年債(zhai)市(shi)整肅風(feng)暴提出的(de)“一(yi)(yi)二(er)級市(shi)場(chang)(chang)利差無限接近”未改，令合理利差被擠壓，一(yi)(yi)定程度上影響(xiang)著(zhu)債(zhai)市(shi)的(de)發行。

這從央行4月(yue)1日公布的數據便(bian)可(ke)看出，今年(nian)1-2月(yue)，債券市場累計(ji)發行債券9922.6 億元，同比減少(shao)5.1%。

業內人(ren)士(shi)建議，要想(xiang)恢復(fu)債(zhai)(zhai)市(shi)一級市(shi)場“元氣”，需探(tan)索(suo)完善信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)的估值定價機制，建立合(he)理的信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)定價基準，并要保持企業信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)合(he)理的一二級市(shi)場利差，來恢復(fu)信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)的流(liu)動(dong)性。

發債成本低于貸款好景不再

在經(jing)歷了(le)高(gao)速(su)發展后，在一些一線(xian)債(zhai)券承(cheng)銷人士看(kan)來(lai)，原先“發債(zhai)的綜合融資成本低于貸款利率”的好景已不再。

據招行(xing)投(tou)行(xing)部副總經理鄭(zheng)新盈透(tou)露，從去年(nian)11月(yue)份(fen)到今年(nian)1月(yue)份(fen)，一些3A級(ji)央企發(fa)債的(de)(de)綜合融資成(cheng)本，比貸款基準利(li)(li)(li)率上(shang)浮(fu)10%還(huan)(huan)要高，而(er)一些地方3A級(ji)企業的(de)(de)發(fa)行(xing)利(li)(li)(li)率，比貸款基準利(li)(li)(li)率上(shang)浮(fu)20%后還(huan)(huan)要高。

以往，在每逢債券市場(chang)遭遇(yu)流(liu)動(dong)性(xing)緊張時，中低評(ping)級發(fa)(fa)行(xing)(xing)人(ren)發(fa)(fa)債最受影響，紛紛取(qu)消(xiao)或推遲發(fa)(fa)債，而已發(fa)(fa)行(xing)(xing)的(de)債券發(fa)(fa)行(xing)(xing)利率一般都會高企，但當(dang)下，此景也嚴重波及(ji)到了高評(ping)級的(de)發(fa)(fa)行(xing)(xing)人(ren)。

副總裁陳(chen)學安表示(shi)，去年該公(gong)司共(gong)發(fa)(fa)行了超(chao)短(duan)融(rong)共(gong)9期(qi)，發(fa)(fa)行成(cheng)本最低為2月28日發(fa)(fa)行的，當時(shi)利率(lv)只有3.85%，但到了11月份，發(fa)(fa)行利率(lv)便驟升至(zhi)5.9%。

“如果再加上各種費用，該利率比銀行同期貸款利率約上浮5%左(zuo)右。”陳學安表示，對該公(gong)(gong)司(si)而言，整體融資成本每上升1個(ge)基點(dian)，公(gong)(gong)司(si)整體財(cai)務(wu)費用將增加1800萬，剩下的利潤就(jiu)會很薄。

事(shi)實上(shang)，從2009年到(dao)2013年上(shang)半年，絕大部(bu)分時候，債券(quan)的發行利率都(dou)是(shi)比(bi)銀行貸款利率低，但從去年下半年來，這種情況正在悄然發生變化。

國開(kai)行(xing)資金局副(fu)處長吳(wu)之雄對記者表示，此前(qian)，債券(quan)發(fa)行(xing)利率整體遠低于(yu)貸款利率，一般是基于(yu)特殊的時代背景，比如流動(dong)性極度寬松或(huo)債券(quan)發(fa)行(xing)稀缺等，未來這種時代或(huo)一去不復返(fan)了(le)。

對此原因(yin)，他認為，一(yi)方面，信用債的擴容趨勢不可阻擋，另一(yi)方面，貨幣“放水”的時代應已結束了，從央行貨幣政策(ce)操(cao)作看，維(wei)持適度松(song)緊的節(jie)奏“剛剛好”。而(er)更為關鍵(jian)的是(shi)，如“非標”等(deng)產品的興起，也(ye)令當(dang)下整個金融機構配置行為發生了巨大變化(hua)。

人為擠壓利差導致多輸

央行(xing)(xing)本周公布的數據(ju)顯示，今年1-2月，銀行(xing)(xing)間(jian)債券市場(chang)累(lei)計(ji)發行(xing)(xing)債券9708.3 億元，同(tong)比減(jian)少4.7%，而在去(qu)年同(tong)期，銀行(xing)(xing)間(jian)債券市場(chang)發行(xing)(xing)量同(tong)比增加42.4%。

債(zhai)市高速(su)擴容(rong)的(de)速(su)度放緩，原(yuan)因固(gu)然很多(duo)，但最被(bei)業(ye)內人士詬(gou)病(bing)的(de)一(yi)(yi)點是，去(qu)年的(de)債(zhai)市風暴中(zhong)提出的(de)“一(yi)(yi)二(er)級市場利率水平需無限(xian)接近”的(de)要求，被(bei)承銷商們看作是“人為”的(de)進行(xing)了一(yi)(yi)次利差擠壓，才導致了上述窘境。

“去年，債券市(shi)場人為的進行(xing)了(le)一次利差的擠壓行(xing)為，甚至提(ti)出(chu)了(le)債券的一級市(shi)場定(ding)價要(yao)無限接近二級市(shi)場的水平，這是最不(bu)市(shi)場化的一個(ge)做法，恐怕導(dao)致了(le)目前債券市(shi)場形成(cheng)了(le)一個(ge)多輸的局面。”鄭(zheng)新盈坦言(yan)。

此前，交易商協(xie)會副(fu)秘書(shu)長(chang)楊農也(ye)曾坦言，保持合理(li)的(de)價差是(shi)債券市場發展的(de)關(guan)鍵(jian)，需要(yao)讓各(ge)方利(li)益參與者都(dou)獲得(de)一個均衡(heng)點，而這才是(shi)解決發行困難的(de)關(guan)鍵(jian)。

對此(ci)，一些(xie)主承銷(xiao)商近日建議，要(yao)探索完善信用(yong)債的(de)(de)(de)估(gu)值定價機制(zhi)，建立合(he)理的(de)(de)(de)信用(yong)債定價基準(zhun)，要(yao)保持企業信用(yong)債合(he)理的(de)(de)(de)一二級市場利差，恢復信用(yong)債的(de)(de)(de)流(liu)動性。

鄭新(xin)盈稱，中國債(zhai)市(shi)經過(guo)(guo)了過(guo)(guo)去幾年(nian)(nian)的(de)快速(su)發(fa)展，今年(nian)(nian)債(zhai)市(shi)是(shi)(shi)一個“換擋”年(nian)(nian)，雖然今年(nian)(nian)有(you)不(bu)少存量(liang)債(zhai)券(quan)到期和增量(liang)的(de)持續，對債(zhai)市(shi)造(zao)成了一定壓力，但只要有(you)好的(de)產(chan)品、制度設計和自律，相信會在高速(su)中換擋，而(er)不(bu)是(shi)(shi)在低速(su)中或停車換擋。

信用估值機制屢遭質疑

今年來，在和多(duo)起零星的(de)私(si)募債(zhai)出(chu)現違約風險后，相對于信(xin)用違約風險，下一(yi)步，市場人士更(geng)為(wei)擔心的(de)是信(xin)用債(zhai)流(liu)動性(xing)風險，及由(you)此帶來的(de)信(xin)用債(zhai)估值調整(zheng)壓力。

“3月初(chu)中(zhong)債(zhai)(zhai)登已經下(xia)調了65只(zhi)債(zhai)(zhai)券的(de)估(gu)值，均參(can)照原信用評級下(xia)調1檔(dang)估(gu)值，我們預計，伴隨市場對信用風險的(de)擔心(xin)，加上年報公布在即(ji)，未來將(jiang)有更多債(zhai)(zhai)券估(gu)值下(xia)調。”申(shen)萬研究所指出，未來這種估(gu)值的(de)易降(jiang)難升，將(jiang)引發交(jiao)易型機(ji)構凈值的(de)下(xia)降(jiang)，機(ji)構或有贖回壓力。

3月(yue)(yue)初，為提高估(gu)值編(bian)制(zhi)透明(ming)(ming)度，中債(zhai)登開始按月(yue)(yue)公布(bu)有爭議的信用債(zhai)估(gu)值編(bian)制(zhi)說(shuo)明(ming)(ming)，1月(yue)(yue)共(gong)涉及(ji)包括城投債(zhai)等(deng)(deng)個(ge)券65只(zhi)，而2014年2月(yue)(yue)中債(zhai)估(gu)值說(shuo)明(ming)(ming)則涉及(ji)個(ge)券31只(zhi)，涉及(ji)鋼(gang)鐵、化工等(deng)(deng)多家行業(ye)。

事實上(shang)，中(zhong)債(zhai)估值(zhi)作(zuo)為(wei)當(dang)下(xia)信用債(zhai)成交和質押(ya)的(de)主要(yao)參考標準，是目前(qian)機構(gou)投資債(zhai)券資產(chan)的(de)主要(yao)公允(yun)價值(zhi)“標尺”。如無特殊情況，目前(qian)的(de)中(zhong)債(zhai)估值(zhi)一(yi)般(ban)在(zai)(zai)每工作(zuo)日(ri)晚18:10左右發布，成為(wei)一(yi)些(xie)機構(gou)每晚“翹首以盼”的(de)數據，但在(zai)(zai)實際交易中(zhong)，中(zhong)債(zhai)估值(zhi)仍(reng)有(you)一(yi)些(xie)不(bu)足和需要(yao)修復(fu)之處，令機構(gou)提(ti)出了(le)一(yi)些(xie)質疑。

比(bi)如(ru)，2月24日(ri)13附息國債(zhai)18當(dang)日(ri)成交豐富，成交利(li)率(lv)約在(zai)4.47%水平，較前日(ri)下行4-5個(ge)BP，而(er)當(dang)日(ri)該券中債(zhai)估(gu)值卻反向行之，從4.5197%上調至4.5207%。再如(ru)，的估(gu)值收益率(lv)在(zai)3月10日(ri)突然上漲(zhang)18個(ge)BP。

盡管事后中債登對上述情況進行(xing)了說(shuo)明(ming)，并(bing)對個(ge)券(quan)估值(zhi)進行(xing)了修復，但(dan)難以忽略的是，目前(qian)信用債估值(zhi)僅(jin)是一個(ge)參考價格，其難免有一定的偏差。

根據(ju)中債(zhai)登2014年2月份部分中債(zhai)估值偏(pian)差(cha)檢驗(yan)數據(ju)，樣本(ben)(ben)期內，短融、超短融和中票約50%樣本(ben)(ben)券(quan)估值偏(pian)差(cha)在-0.1元與0.1元之間，約90%在-0.4元與0.4元之間。而記賬式(shi)國(guo)債(zhai)約50%樣本(ben)(ben)券(quan)估值偏(pian)差(cha)在-0.1元與0.2元之間，約90%在-0.4元與0.6元之間。

在此背(bei)景下，一些業內人士也(ye)提(ti)出了自(zi)己的(de)建(jian)議。其中，對于(yu)非金融企(qi)業融資工具的(de)估值體系，吳之雄表示，建(jian)議要擴大(da)報(bao)(bao)價機(ji)構的(de)范(fan)圍，機(ji)構供需雙方同時(shi)(shi)可來報(bao)(bao)價，如大(da)型企(qi)業也(ye)可以參(can)與(yu)估值的(de)報(bao)(bao)價，同時(shi)(shi)，也(ye)可提(ti)高報(bao)(bao)價頻(pin)度，從每周(zhou)改為每天公布。

“此(ci)外，評級也(ye)是估值定(ding)價體系(xi)的重要參數(shu)，作(zuo)為(wei)主承銷商，我(wo)們經(jing)常發現評級出了(le)問題。”吳之(zhi)雄表(biao)示，因此(ci)，對于那些評級屢次(ci)大幅度偏離市(shi)場(chang)正常利(li)率的債券評級機(ji)構(gou)，要建立一(yi)套(tao)機(ji)制，從(cong)而(er)提高估值定(ding)價體系(xi)的適用性。