在經濟(ji)新常態(tai)背景下，經濟(ji)結構(gou)性(xing)調整將(jiang)持續，產能過剩行業(ye)景氣度難以迅速提(ti)升，城(cheng)投企(qi)業(ye)政府性(xing)債(zhai)務界定尚未公(gong)布且外部融資環境有所收緊，部分企(qi)業(ye)經營(ying)壓(ya)力及再融資壓(ya)力加大。隨著(zhu)債(zhai)市市場化程度提(ti)升，剛性(xing)兌付(fu)有望逐 ...
在經濟新常態背景下，經濟結構性調整將持續，產能過剩行業景氣度難以迅速提升，城投企業政府性債務界定尚未公布且外部融資環境有所收緊，部分企業經營壓力及再融資壓力加大。隨著債市市場化程度提升，剛性兌付有望逐步打破，由此引發的個券違約風險不容小覷。
但周期性較弱的高速公路、港口、機場、鐵路、交通運輸等行業，以及行業景氣度高、盈利能力持續增強的電力電網行業，到期債券償付風險低；周期性行業中大部分企業也表現出了較好的抗風險能力，同時城投企業憑借其投資項目屬性的特殊性，即使在2015年業務逐步轉型后更趨市場化，但大部分城投企業償債資源的協調能力仍較強。隨著2015年非金融企業信用債到期規模的加大，在經濟新常態背景下債市個案風險暴露或將更為頻繁，但系統性、區域性風險暴露的可能性仍很低。
信用債到期量創5年新高
根據對2010～2015年的非金融企業信用債到期量進行的統計，自2010年起，每年的非金融企業信用債到期量均呈快速遞增態勢，繼2014年創出2.74萬億元的新高之后，2015年的到期量將再創新高。數據顯示，2015年的非金融企業信用債到期規模達到3.08萬億元，若考慮中長期債券中0.38萬億元含權債券中可回售金額，2015年非金融企業信用債到期規模將更高。
從期限上看，在今年到期債券的品種中，中長期債券占比有所提高，到期量合計1.23萬億元，高于2014年1.03萬億元的到期量，占比39.77%，占比較2014年提高2.18個百分點。
從中長期債券內部結構看，定向工具、中期票據和企業債到期量分別占比38.38%、37.88%和16.43%，這主要是受2012年發行的3年期定向工具及附第三年提前償付的城投債于2015年進入償付期帶來的影響。
另外，中小企業債（包括中小企業集合企業債券、中小企業集合中票、中小企業私募債）2015年到期量合計271.44億元，較2014年的到期規模大幅增長。
從到期債券發行主體的行業分布看，今年到期規模最大的為電力電網行業，到期規模總計5550.65億元，占今年全部債券到期規模的18.03%；其次為城投企業，2015年到期規模合計4450.07億元，占2014年3.2萬億元存量城投債的13.90%，占今年全部債券到期規模的14.45%，若考慮存量城投債2015年的付息情況，估計城投企業2015年還本付息總額超過6500億元，創歷史新高；其他到期規模超過1000億元的行業分別為煤炭、鋼鐵、高速公路、有色金屬、建筑施工、貿易，除高速公路行業外，其他行業均為強周期行業。
產業債方面，償債額度占比較高的鋼鐵、煤炭、有色金屬、化工化纖、工程機械等為代表的生產及貿易企業，受行業周期性影響，盈利能力和經營性現金流狀況持續下滑，債務負擔趨重，長短期償債能力弱化，償債壓力加大；其次，以建筑施工和房地產等為代表的民營企業，易因實際控制人受反腐事件牽連而形成流動性風險。
城投債信用風險有所分化
城投債方面，對于納入政府債務的2015年到期債券，償債資金納入當地政府預算，城投債享受地方政府信用，但不同地方政府信用風險有所分化。
特別是在宏觀經濟及房地產投資增速放緩和部分行業產能嚴重過剩的背景下，2014年，以煤炭、有色金屬、鋼鐵等為主要產業的黑吉遼、云南、內蒙古、河北、山西等省份及下屬主要地級市，財力增長率遠低于全國平均水平或者出現負增長，對于這些省份及所屬地市級/區縣的投融資平臺，即使2015年到期的城投債納入政府性債務，也不排除該類城投債存在一定的流動性風險。
對于未納入政府債務的2015年到期債券，城投債去政府信用背書，市場化運作，償債資金主要源于自身資產及外部融資，信用風險較納入政府債務的城投債有所加大。
自身償債資源方面，主要為可變現的土地資產，受房地產市場行情影響，中西部地區城投企業、低行政級別的區縣城投企業，以及部分土地供過于求的省市所屬的城投企業，通過土地資產變現償還債務的能力偏弱。另外，自2015年以來，針對城投企業的信貸及發債政策已明顯收緊，在城投企業過渡期的其他融資方式和融資政策尚未明朗的背景下，城投企業外部融資壓力加大。
因此，對于未納入政府債務的城投債，比納入政府性債務的城投債面臨更大的流動性壓力，且不排除個別城投債出現違約的可能。
在中小企業債券方面，對于2015年將要到期的中小企業私募債，純信用發行涉及65家企業合計金額60.15億元，采用第三方擔保涉及116家企業合計金額126.77億元，其中擔保方主要為母公司、區縣城投企業、民營擔保公司等，整體擔保實力不強，因此不排除中小企業私募債在信用風險持續暴露的背景下，實質違約的概率和頻率較2014年可能進一步加大。
（作者為聯合資信評估有限公司評級總監）
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