國(guo)家(jia)(jia)發(fa)改(gai)委兩周前發(fa)文稱，將(jiang)下放(fang)企業債預審權(quan)至省(sheng)級部門，并明確指出其應(ying)于(yu)15個工作日(ri)內完成預審工作。在這一基礎上，國(guo)家(jia)(jia)發(fa)改(gai)委可(ke)根據國(guo)家(jia)(jia)宏(hong)觀經濟(ji)金融形勢和宏(hong)觀調控(kong)要求，動態調整受理(li)門檻(jian)及合理(li)控(kong)制債券規模(mo) ...
國家發改委兩周前發文稱，將下放企業債預審權至省級部門，并明確指出其應于15個工作日內完成預審工作。在這一基礎上，國家發改委可根據國家宏觀經濟金融形勢和宏觀調控要求，動態調整受理門檻及合理控制債券規模。
此消息一出，市場人士奔走相告。而據證券時報記者輾轉了解，除了國家發改委這份8月初簽署的“總綱”之外，江浙滬等地發改委有的已率先得到相關細則。業內人士還稱，11月將有集中培訓，加之各省市企業債自查仍在進行，企業債預審工作真正落實下去，至少應在明年一季度。
而除了上述供給增大因素可能帶來的債市資金面挑戰外，美聯儲量化寬松（QE）退出及四季度我國央行貨幣政策走向的不確定性，也都將增加市場流動性的變數。是進一步寬松還是繼續收緊，大家都在拭目以待。
審批權“有放有收”
根據我國新債發行審批慣例，非上市公司所發行的企業債，其最終審核主管部門在國家發改委。相比近年來“風生水起”的銀行間市場中票、短融、超短融以及相關創新品種外，企業債至少在發行速度上已有所落后。
據Wind資訊統計，今年4月初至今，在深滬證券交易所已發行的一般企業債，計劃募集金額共計1392.50億元，尚不足同期銀行間市場已發行的中期票據、短融總量15548.43億元的十分之一，后者在近年來已異軍突起。
上述“發改辦財金2013]1890號”通知稱，將把地方企業申請發行企業債券的預審工作，委托給省級發展改革部門負責，要求各地明確流程，限時辦結，進一步優化企業債券審核程序。
華泰證券(行情,問診)分析認為，這一通知并不簡單意味著企業債“量”的放松。國家發改委將按照權力和責任同步下放、調控和監管同步加強的原則，對“放權”進行督促監管。
早在今年4月，發改委相關通知就指出，項目屬于當前國家重點支持范圍的，信用等級較高、償債措施較為完善及列入信用建設試點的發債申請，應加快和簡化審核程序；而對于“適當控制規模和節奏類”和“從嚴審核類”，將依舊合理控制。
環渤海地區某省發改委人士透露，始于二季度的企業債自查工作目前仍在進行之中，地方發改部門人員配備不足，實際操作能力參差不齊，“有些吃不消”。據該人士介紹，為嚴格保證預審質量，11月份國家發改委將召集相關集中培訓，隨后各地再進行具體安排。因此，工作的實際開展最早也將延遲至明年初，第一季度才可能對市場供給產生影響。
雖說是放權，國家發改委將定期對各省區市的預審工作質量進行抽查，對預審者加強督促指導，必要時可收回其預審資格。
應該注意的是，發改委所審核的企業債中，多數是由各地城投平臺發行的城投類債券。對于目前的市場供給狀況，華北某券商一級承銷業務負責人告訴記者，相比7月而言，8月份的城投債發行數量和具體金額已現較大增幅。這其中除了4月開始的稽查風暴對發行產生了壓制外，季節性因素回暖也是原因之一。該負責人表示，隨著城投品種收益率突破7%這一重要界限，其投資價值已逐漸顯現，短期內供給可能導致的沖擊將不會太大。
據華泰證券統計，從已發債的約900家城投企業2012年年報來看，發債主體大平臺的資金流仍相對較為充裕，再考慮到下半年到期量約600億元，將難以對供給端形成直接沖擊。在“風險切換”邏輯下，城投債將會是今年信用債中較好的避險品種。
三因素影響債市資金面
目前看，影響債券市場資金面的主要因素，大體包括外匯占款變化、公開市場微調及利率市場化的進展等。
統計顯示，繼去年若隱若現的負增長之后，今年年初我國新增外匯占款一度飆升至近兩年新高的6836.59億元，隨后的2-5月亦基本保持了669億至2954億的增長，資金流出似有扭轉。不過，今年6、7兩月外匯占款再度出現412億和245億的負增長，亦恰好與“錢荒”無縫對接，引發市場警惕。
尚未公布的8月外匯占款能否出現“大進大出”的逆轉？
對此，中金公司發布報告認為，當前大的時空環境已發生變化，近期資金流入不再是投資者對人民幣資產持續升值的預期拉動，而主要是周期性的中美利差變動影響。盡管6、7月份新增外匯占款連續兩個月下降，但在金融機構（包括央行和商業銀行）總體外匯占款明顯減少的同時，央行口徑的外匯占款卻小幅上升。
與外匯占款預期一致，央行在公開市場操作中依舊倚重短期限逆回購手段，3個月及1年期央票維持空窗狀態。而在8月初發布的二季度貨幣政策執行報告中，央行滯后公布了在7月實施的兩期3年期央票續作信息，顯示對長期資金的“謹慎”態度。
據證券時報記者統計，今年5月央行重啟央票后僅僅操作了十一期便重歸靜寂，隨后在7月末開啟了方向完全相反的逆回購，對市場短期流動性進行注資操作。迄今為止，7天及14天期限逆回購共實施十四期，昨日的14天逆回購規模100億元，利率4.10%則已連續第6次持穩未變。
南京銀行(行情,問診)金融市場部研究主管黃艷紅表示，短期放錢的同時，央行仍在對歷史到期的3年期央票進行續操作，以鎖定長期資金。這對于機構的操作方式，會產生抑制作用，這是央行“鎖長放短”最直接影響。黃艷紅預計，在其他變量未出現轉變下，央行這一做法有望延續。
實際上，自7月初至今，公開市場到期央票6430億元，正回購到期240億元，逆回購2940億元，累計投放資金9610億元。而包含3年期品種續作在內的票據發行達到3959億元，逆回購到期2640億元，累計回籠資金6599億元。兩者軋差之后，仍實現凈投放流動性3011億元。
此外，利率市場化去年以來快速推進，央行去年兩次非對稱降息放開了存款利率上限浮動區間，今年7月再度宣布取消貸款利率下限。
上海某貨幣中介公司人士認為，利率市場化快速向前邁進，將逐漸提高銀行負債成本。在銀行間同業市場，銀行一直是主要的資金融出方，市場利率水平中樞無形中被抬高了。
數據顯示，7天期上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）在今年6月最高攀至13.444%后，因央行“已向部分機構實施流動性支持”的公告而逐級回落，但截至目前仍在3.0%之上徘徊，難以回到今年頭兩個季度2.0%-2.5%的均值。
債市信用風險幾何？
在供給壓力基本可控及資金面略緊的預期之下，關注未來債市信用風險的重要性已空前提升。近期頻頻出現的債券評級下調事件，已表明中國的垃圾債市場正隨著產業結構調整而日益“壯大”。
海通證券(行情,問診)“嚴防信用風險”專題報告指出，今年以來大量債券評級被下調，行業主要集中在光伏、風電等新能源鏈條及鋼鐵企業鏈條中。同時，債券發行主體除了民營企業，具有地方國資背景的國企產業債券評級，同樣難逃厄運。
Wind資訊統計顯示，僅今年以來債項評級遭遇下調的信用類債券數量已達到54只，逼近我國債券市場有史以來（實際為2005年10月至2012年末）總共59只的下調紀錄。
“當前主要的產能過剩行業包括鋼鐵、水泥、平板玻璃、光伏鏈、電解鋁、煤化工、風電設備、尿素磷肥、燒堿、PVC、造船及化學原料藥等。轉型趨勢下，重化工業需要去產能，去產能必然伴隨兼并重組甚至破產。”海通證券固定收益分析師姜超指出。
值得注意的是，上述過剩行業中國有企業的占比正日趨增大。對此，華南地區某股份制銀行信貸科人士表示，過去的金融呈現“雙軌制”，國企有地方政府支持，在銀行融資方面的確有優勢，授信多且利率低。與之相對的民營企業融資渠道較少，而且利率也較高。
該銀行人士說，未來的趨勢是利率市場化與融資市場化，銀行將更看重融資者的償付定價能力，國企和民企的界限也會越來越模糊。
2012年債券發行公司相關年報顯示，國企利息支出占總債務的比例約為7.8%，民企利息支出占總債務的比例為8.1%，兩者已經非常接近。
國泰君安研究所分析師徐寒飛認為，目前高低等級債券利差約在50個基點左右，分化不夠明顯，低等級債券尚未反映出宏觀經濟放緩背景下的信用風險上升，未來這一評級下調現象還會增多。
申銀萬國證券分析師陳康在債券策略報告中指出，信用風險持續釋放的過程仍未結束。短期來看，經濟與行業景氣上行乏力，信用環境可能仍在惡化；長期內市場對信用風險的關注度將提升，對信用利差的影響將增大。他認為，即使政府采取一定的保增長措施，但信用環境的改善會滯后于經濟好轉。
光大證券(行情,問診)由于近期的“烏龍指”事件，其相關短融券的主體評級已由AAA下調為AA，評級展望亦降為負面。對此，中誠信國際在評級報告中表示，該事件反映出光大證券的內部管理和風控制度較為混亂，但考慮到公司資本金雄厚及大股東的央企地位，相關債券的償付風險并不大。
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